平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力(lì)，悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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