文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī凝神静气的意思，凝神静气的意思解释)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，凝神静气的意思，凝神静气的意思解释非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工凝神静气的意思，凝神静气的意思解释(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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