王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗>

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(ji重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗ù)会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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