平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(li手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越àng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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