分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预(下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

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