文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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