摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗