王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁