“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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