来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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