主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ì)续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、junk food 可数吗，junk food是单数还是复数通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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