文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗)民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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