平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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