来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(教师一年的工作日有多少天，一年有多少周xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度教师一年的工作日有多少天，一年有多少周出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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