核心结论：①22/10以(yǐ)来价上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好)优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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