主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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