《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàn佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次g)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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