摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+灰姑娘作者是安徒生还是格林729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù灰姑娘作者是安徒生还是格林)期变化。

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