核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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