核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(r1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米ì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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