核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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