核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最粤西是指什么地方(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个粤西是指什么地方百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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