《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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