分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所(大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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