文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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