摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元世界上女性最开放的是哪个国家。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多世界上女性最开放的是哪个国家636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028世界上女性最开放的是哪个国家亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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