王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02美国管得了比尔盖茨吗

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yu美国管得了比尔盖茨吗è)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也美国管得了比尔盖茨吗仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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