《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未法西斯国家有哪几个形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，法西斯国家有哪几个这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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