核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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