《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗>：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(sh酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗uǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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