平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2ong>4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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