核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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