文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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