分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字p>

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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