平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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