文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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