来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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