核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.5元首制的实质是什么，元首制的内容1万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(元首制的实质是什么，元首制的内容rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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