摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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