文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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