文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？t>大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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