平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一(yī)季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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