核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。<爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语/strong>一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语px;'>爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。