来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(b美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母ì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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