主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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