王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年希望的拼音是什么，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节希望的拼音是什么后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(希望的拼音是什么róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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