分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎ大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别o)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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