核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长几近是什么意思，几近什么意思拼音指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一几近是什么意思，几近什么意思拼音个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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