《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外不拘于时句式类型，不拘于时句式还原部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考不拘于时句式类型，不拘于时句式还原。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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