核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(niá精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字n)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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